Waarderen met multiples

Het begrip bedrijfswaarde is vanuit drie verschillende concepten te benaderen: economisch, boekhoudkundig en vergelijkend (relatief). In dit artikel zetten wij uiteen wat er onder de relatieve waarderingsmethodiek (ook wel 'multiples') wordt verstaan, hoe u ze toepast en wat de meest voorkomende multiples zijn.

Wat zijn multiples?

Multiples zijn relatieve waarderingsmethodes, ook wel marktgebaseerde bedrijfswaarderingen genoemd. Van deze multiples is de Enterprise Value-to-EBITDA de bekendste. In de praktijk bent u die vast al eens tegengekomen: bedrijfswaardes worden regelmatig gecommuniceerd als X keer de EBITDA, en vrijwel iedere branche heeft zo zijn eigen multiple. Vaak worden deze als vuistregel toegepast in plaats van als waarderingsmethode, maar daarover verderop in dit artikel meer.

Multiples zijn dus financiële ratio's die de waarde van een bedrijf aangeven: ratio's die de operationele ondernemingswaarde ('enterprise value' of 'EV') weergeven, of de marktwaarde van het eigen vermogen. Voorbeelden van multiples die de operationele waarde aangeven zijn EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/NOPLAT en ook EV/sales. Marktwaardemultiples worden vooral toegepast op publieke (beursgenoteerde) bedrijven; voorbeelden zijn Book-to-Market, Earnings-per-Share en Price/Earnings.

Naast deze generieke multiples zijn er veel branches die specifieke ratio's gebruiken, zoals de waarde per bezoeker (web) of de waarde per vierkante meter (retail).

Er zijn trading multiples (gerelateerd aan aandelenkoersen) en transaction multiples (gebaseerd op bedrijfsverkopen). Voor het MKB is uiteraard het tweede type relevant, en dan vooral de sectorspecifieke multiples en de EV/EBIT(DA)-multiple.

EV/EBITDA-multiple

EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization: de winst vóór rente, belasting en afschrijving van materiële en immateriële activa. De EBITDA is feitelijk de bedrijfskasstroom en een goede benadering van de operationele cashflow. EV staat, zoals besproken, voor Enterprise Value: de ondernemingswaarde.

Maar wat zegt deze ratio nu? Zij geeft aan welk rendement een aandeelhouder kan verwachten voor iedere geïnvesteerde euro. Een bedrijf met een lagere EV/EBITDA duidt dus op een lagere bedrijfswaardering, omdat een aandeelhouder voor zijn investering een hoger rendement krijgt dan bij bedrijven met een hogere EV/EBITDA-ratio.

Deze multiple kent een aantal voordelen:

• De bedrijfswaarde is aan de hand van deze multiple eenvoudig en snel te bepalen (in tegenstelling tot de DCF), en het is eenvoudiger om te vergelijken met andere potentiële aankopen.
• De ratio houdt rekening met verschillen in de kapitaalstructuur ('before interest') en wordt niet beïnvloed door verschillen in de belastingvoet ('before tax').

Een belangrijk nadeel is dat de multiple is gebaseerd op historische resultaten en dus eigenlijk achteruitkijkt in plaats van vooruit: toekomstige groei in het operationele resultaat wordt bij de reguliere toepassing niet meegewogen.

Waarderen met een multiple

In de praktijk zien wij dat multiples veel worden toegepast, en dat heeft vooral met de eenvoud te maken. Daarin schuilt echter meteen een gevaar, want zonder uitvoerige analyses zegt de toepassing van de multiple op zichzelf niet zoveel. Vaak worden multiples als vuistregel gebruikt om 'quick & dirty' een beeld te krijgen van de operationele ondernemingswaarde. Dat heeft zeker zijn nut, maar het is geen bedrijfswaardering.

Om multiples als waarderingsmethodiek te hanteren, moeten zij zorgvuldig worden toegepast, en dat begint bij het selecteren van de juiste peers. De EV/EBITDA-multiple van een bakkerij is immers waarschijnlijk niet één op één toepasbaar op een softwarebedrijf. Die selectie luistert vrij nauw: ook de multiple van een Duitse bakkerij is niet één op één toepasbaar op een Nederlandse bakkerij. Zorg dus dat er wordt gewerkt met daadwerkelijke peers (concurrenten) met een vergelijkbare marktdynamiek, in vergelijkbare omstandigheden en van een soortgelijke omvang.

Multiples per branche

Hoewel zij dus met beleid moeten worden toegepast, vormen multiples wel degelijk een indicatie van waarde. Er zijn dan ook verschillende partijen die regelmatig branchemultiples publiceren. Een daarvan is de MKB Overname Monitor van de Hogeschool Utrecht, in samenwerking met Bedrijventekoop.nl:

Gebruik de multiples vooral als een eerste indicatie van waarde. Zodra u richting een bedrijfsverkoop gaat, is het verstandig een onderbouwde waardering van uw onderneming te laten uitwerken.

OvernameAdvies

Kortom: multiples zijn een nuttig instrument, maar om ze als waarderingsmethodiek in te zetten, is de benodigde inspanning niet per se kleiner dan die van een reguliere DCF-waardering. Ons advies is multiples vooral te gebruiken om een eerste beeld van de ondernemingswaarde te krijgen, en eventueel om de uitkomsten van een DCF mee te toetsen. Wordt er toch een uitvoerige bedrijfswaardering met multiples uitgevoerd, gebruik dan de juiste multiples en zorg voor een representatieve groep peers.

Bent u zelf op zoek naar een waardering en kunt u daarbij advies gebruiken?