Discounted Cash Flow

Of u nu een bedrijf wilt verkopen, een ander bedrijf wilt overnemen of slechts wilt onderzoeken hoe u ervoor staat: weten wat de bedrijfswaarde van een onderneming is, is op elk moment interessant. De Discounted Cash Flow-methode (DCF) is daarvoor een van de meest gebruikte methodieken.

De DCF wordt geprezen omdat er niet alleen naar de historische rendementen van een bedrijf wordt gekeken, maar juist ook naar de toekomstige vrije kasstromen. Daarmee wordt de toekomstige waarde inzichtelijk. En daar is het de koper bij een aankoop precies om te doen.

Toekomstige cashflow bepaalt de marktwaarde van uw bedrijf

Een eenvoudige manier om de waarde van een bedrijf te bepalen is op basis van de zogenoemde intrinsieke waarde. Dat is het totaal van alle bezittingen van de onderneming, verminderd met de schulden. Het is echter interessanter naar de toekomst te kijken dan naar de huidige waarde. Welke verdiensten is het bedrijf in de toekomst in staat te genereren? Die marktwaarde berekent u met de DCF-methode. U waardeert daarmee de toekomstige kasstromen en maakt deze contant (omrekenen naar de huidige waarde) door te berekenen welke kosten er gemaakt moeten worden om die kasstromen daadwerkelijk te verdienen.

De redenering hierachter is dat 'huidig geld' meer waard is dan 'toekomstig geld'. Bedenk daarbij of u liever nu 200 euro op zak hebt, of dat u die 200 euro pas over een jaar ontvangt, met alle tussenliggende risico's van dien. Met andere woorden: die toekomstige 200 euro is op dit moment minder waard dan de 200 euro die u nu op zak hebt. Hoeveel minder, hangt af van verschillende (deels aangenomen) risicofactoren, die wij op deze pagina verder toelichten.

Het verschil tussen de marktwaarde (berekend met de DCF) en de intrinsieke waarde wordt overigens de 'goodwill' genoemd.

Bedrijfswaarde vaststellen

Om de bedrijfswaarde te berekenen met de Discounted Cash Flow-methode gaan wij uit van drie elementen (tijd, geld en onzekerheid), die terugkomen in twee variabelen: de verwachte jaarlijkse vrije kasstromen en de kostenvoet (ook wel 'rendementseis') van het geïnvesteerde vermogen.

1. De verwachte jaarlijkse vrije kasstromen

Met de vrije kasstroom worden alle verwachte in- en uitgaande kasstromen in een bepaalde periode bedoeld. Het is het totaal dat overblijft, of het tekort dat een bedrijf heeft, nadat alle noodzakelijke investeringen zijn gedaan om de continuïteit te garanderen. De vrije kasstroom geeft met andere woorden het aflossingsvermogen en de marktwaarde van een onderneming weer.

De verschillende kasstromen zijn onder te verdelen in operationele en niet-operationele kasstromen.

De vrije kasstroom is de operationele kasstroom die wordt gegenereerd met de operationele vaste activa en het operationele werkkapitaal. Deze kasstroom komt toe aan zowel de verschaffers van het eigen als die van het vreemd vermogen.

In formulevorm kan dat als volgt worden weergegeven:

Bedrijfswinst (EBIT)
- Belastingen over de operationele winst
= NOPLAT
+ Afschrijvingen
+/- Wijzigingen in de operationele voorzieningen
+/- Wijzigingen in latente belastingschulden/-vorderingen
- Investeringen in het operationele werkkapitaal
- Investeringen in (im)materiële activa
= Vrije kasstroom ('free cash flow')

2. De kosten van het geïnvesteerde vermogen

Om inzicht te krijgen in de bedrijfswaarde moeten de toekomstige kasstromen worden afgezet tegen de kosten om deze kasstromen contant te maken. Dat doet u door de gemiddelde kosten van het geïnvesteerde vermogen te berekenen. Dit geïnvesteerde vermogen bestaat uit de som van het eigen vermogen en het vreemd vermogen.

De kosten van het vreemd vermogen zijn redelijk eenvoudig te berekenen: dat is de gemiddelde rente die u betaalt over de kort- en langlopende schulden.

De kosten van het eigen vermogen (ook wel de 'rendementseis' genoemd) worden berekend aan de hand van de risicoloze rente ('Rf'), vermeerderd met een risico-opslag voor het investeren ('Rm'), een eventuele extra opslag voor het investeren in een kleine onderneming ('Rs'), de zogenoemde 'small firm premium', en een eventuele ondernemingsspecifieke risicofactor ('Ru').

De rendementseis ziet er daarmee bijvoorbeeld als volgt uit: 1,5% (risicoloze rente) + 5,5% (historisch rendement aandelen) + 11,79% (small firm premium op basis van bijvoorbeeld Duff & Phelps) + 3,21% (specifieke risicofactor voor het bedrijf in kwestie) = 22%. Stelt een koper van een bedrijf een rendementseis van bijvoorbeeld deze 22%, dan vallen alle bedrijven met een lager rendement (en risicoprofiel) af in zijn zoektocht.

Kosten van het totale vermogen

Wanneer de kosten van het eigen en het vreemd vermogen bekend zijn, moeten deze worden omgerekend naar de kosten van het totale vermogen. Daartoe berekent u eerst de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen. Stel dat een bedrijf voor 15% met vreemd vermogen is gefinancierd, dan berekent u de gemiddelde kostenvoet als volgt (uitgaande van de bovengenoemde rendementseis van 22% en gemiddelde kosten van het vreemd vermogen van 6%):

(22% x 0,85) + (6% x 0,15) = 19,6%

Bereken uw bedrijfswaarde

Om de marktwaarde van de toekomstige kasstromen te bepalen, bepaalt u de planperiode en deelt u de verwachte kasstromen (cashflow) van ieder jaar door de gemiddelde vermogenskostenvoet. In formulevorm ziet dat er als volgt uit:

Stel dat wij uitgaan van een planperiode van 3 jaar en dat de verwachte vrije kasstroom in jaar 1 €40.000 bedraagt, in jaar 2 €38.000 en in jaar 3 €41.000. Dan delen wij per jaar de vrije kasstroom door de hierboven berekende gemiddelde kosten van het vermogen (19,6%), tot de macht 1 voor jaar 1, tot de macht 2 voor jaar 2 enzovoort, en vervolgens tellen wij de uitkomsten voor ieder jaar van de planperiode bij elkaar op. De waarde van deze onderneming komt op basis van de DCF-methodiek dus uit op circa €205.000.

Let op: de berekende bedrijfswaarde is inclusief alle (operationele) activa die worden ingezet om deze resultaten te boeken. De waarde van de voorraad is dus inbegrepen en wordt er niet apart bovenop geteld. Vastgoed kan worden gezien als niet-operationeel (indien er alternatieve gebruiksmogelijkheden zijn) en kan dan wel apart worden gewaardeerd en aan de berekende waarde worden toegevoegd. Let er daarbij op dat u een reële huur als kostenpost opneemt wanneer de operationele waarde van de onderneming wordt berekend. Overtollige liquiditeit mag bij de bedrijfswaarde worden opgeteld. Leningen trekt u uiteraard nog van de waarde af.

Tools:

Bedrijfswaardering