Waarderen met Multiples

Zoals besproken valt het begrip bedrijfswaarde vanuit 3 concepten te benaderen: economisch, boekhoudkundig en vergelijkend (relatief). In dit artikel zullen we uiteenzetten wat er onder de relatieve waarderingsmethodiek (ook wel ‘multiples’) wordt verstaan, hoe u ze toepast en wat de meest voorkomende multiples zijn.

Wat zijn multiples?

Multiples zijn relatieve waarderingsmethodes, ook wel op-de-markt-gebaseerde bedrijfswaarderingen genoemd. Van deze multiples is de Enterprise Value-to-EBITDA de bekendste. In de praktijk bent u deze vast al eens tegengekomen: bedrijfswaardes worden regelmatig gecommuniceerd als X keer de EBITDA en vrijwel iedere branche heeft zo zijn eigen multiple. Vaak worden deze als vuistregel toegepast in plaats van als waarderingsmethode, maar daarover verderop in dit artikel meer!

De multiples zijn dus financiële ratio’s die de waarde van een bedrijf aangeven: het zijn ratio’s die de operationele ondernemingswaarde (“enterprise value” of “EV”) aangeven of de marktwaarde van het eigen vermogen. Voorbeelden van multiples die de operationele waarde aangeven zijn EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/NOPLAT en ook wel EV/sales. Marktwaarde multiples worden vooral toegepast op publieke (aan de beurs genoteerde) bedrijven. Voorbeelden zijn: Book-to-Market, Earnings-per-Share en Price/Earnings.

Naast deze generieke multiples zijn er veel branches die nog specifieke ratio’s gebruiken zoals de waarde per bezoeker (web) of de waarde per vierkante meter (retail).

Er zijn trading multiples (gerelateerd aan koersen van aandelen) en transaction multiples (gebaseerd op bedrijfsverkopen). Voor het MKB is uiteraard het tweede type multiple relevant en vooral de industrie-specifieke multiples en de EV/EBIT(DA) multiple.

EV/EBITDA multiple

EBITDA staat voor Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization: de winst voor rente, belasting en afschrijving van materiële en immateriële activa. De EBITDA is feitelijk de bedrijfskasstroom en is een goede benadering van de operationele cash flow. En EV staat zoals besproken voor Enterprise Value: de ondernemingswaarde.

Maar wat zegt deze ratio nou? Het geeft aan welk rendement een aandeelhouder kan verwachten voor iedere geïnvesteerde euro. Dus een bedrijf met een lagere EV/EBITDA geeft een lagere bedrijfswaardering aan, omdat een aandeelhouder voor zijn investering een hoger rendement zal krijgen dan voor bedrijven met een hogere EV/EBITDA ratio.

Er zitten een aantal voordelen aan deze multiple:

  • Zo is bedrijfswaarde aan de hand van deze multiple eenvoudig en snel te bepalen (in tegenstelling tot de DCF) en is het makkelijk(er) om te vergelijken met andere potentiële aankopen.
  • De ratio houdt rekening met verschillen in de kapitaalstructuur (‘before interest’) en wordt niet beïnvloed door verschillen in de belastingvoet (‘before tax’).

Een belangrijk nadeel is dat de multiple is gebaseerd op historische resultaten en dus eigenlijk achteruit kijkt in plaats van vooruit: toekomstige groei in het operationele resultaat wordt in de reguliere toepassing niet meegewogen.

Waarderen met een multiple

In de praktijk zien we dat multiples erg veel worden toegepast en dat heeft vooral met de eenvoud te maken. Maar hier zit gelijk ook een gevaar in, want zonder uitvoerige analyses zegt puur de toepassing van de multiple niet zoveel. Vaak worden de multiples als vuistregel toegepast en om ‘quick & dirty’ een beeld te krijgen bij de operationele ondernemingswaarde. En dat heeft zeker z’n nut, maar het is geen bedrijfswaardering.

Om multiples als waarderingsmethodiek te hanteren, moeten ze zorgvuldig worden toegepast en dat begint bij het selecteren van de juiste peers. Want de EV/EBITDA multiple van een bakkerij is waarschijnlijk niet 1 op 1 toepasbaar voor een softwarebedrijf. Deze selectie komt vrij nauw: ook de multiple van een Duitse bakkerij is niet 1 op 1 toepasbaar op een Nederlandse bakkerij. Zorg dus dat er wordt gewerkt met daadwerkelijke ‘peers’ (concurrenten) met een vergelijkbare marktdynamiek in vergelijkbare omstandigheden en van een soortgelijke omvang.

OvernameAdvies

Multiples zijn een nuttig instrument, maar om ze in te zetten als waarderingsmethodiek is de hoeveelheid energie die er in gaat zitten niet persé minder dan de uitvoering van een reguliere DCF-waardering. Ons advies is om multiples vooral te gebruiken om een eerste beeld te krijgen van de ondernemingswaarde en wellicht om de uitkomsten van een DCF mee te cross-checken. Als er toch een uitvoerige bedrijfswaardering wordt uitgevoerd aan de hand van multiples: gebruik dan de juiste multiples en draag zorg voor een representatieve groep per peers.

Bent u zelf op zoek naar een waardering en kunt u advies gebruiken?